Keyrock: Бум выкупа криптовалют испытывает финансовую зрелость отрасли

Рост популярности выкупа токенов в сфере криптовалют вызывает беспокойство у Амири Хаджиан, руководителя исследования компании Keyrock.

В новом отчете он отмечает, что каждый доллар, потраченный на выкуп токенов, — это доллар, отвлеченный от роста и инноваций, подчеркивая скрытые издержки возможностей, стоящие за этим показателем уверенности. Выкуп токенов предполагает, что проекты на блокчейне выкупают свои токены с открытого рынка, подобно выкупу акций.

Эта стратегия изымает токены из обращения, создавая дефицит и потенциально повышая их стоимость для сигнализации уверенности инвесторам. Хаджиан утверждает, что рост выкупа токенов знаменует переломный момент в определении зрелости криптовалют.

Он пишет, что изначально это была попытка доказать, что протоколы могут приносить ценность, подобно компаниям, но теперь это тест на их финансовую реалистичность.

Ключевым является вопрос, могут ли протоколы выкупать токены сдержанно, как центральный банк, а не с порывами бычьего рынка. Большинство капитала для выкупа поступает из казначейств, а не из регулярных доходов, что свидетельствует о том, как быстро стремление к легитимности может истощить будущие ресурсы. С ростом более четких правил в США для криптовалют и протоколов, которые наконец начали генерировать стабильные доходы, выкуп токенов стал избранным способом связать доходы с ценностью для держателей. Хаджиан отмечает, что выплаты протоколов держателям токенов увеличились более чем на 400% с 2024 года, достигнув почти 800 миллионов долларов в третьем квартале 2025 года. Среди 12 протоколов, которые были исследованы, команды вернули в среднем 64% от общих доходов держателям, что значительно превышает традиционные DAO, которые реинвестируют около трех четвертей расходов в рост и развитие. Эта ориентация на выплаты вместо реинвестиций, пишет Хаджиан, заставила протоколы столкнуться с границами одноразовых расходов из казначейства.

С зрелостью рынков и нормализацией доходов проекты больше не могут позволить себе выкупы, которые воспринимают капитал как безграничный. В ответ некоторые команды переосмысляют, как и когда ценность должна возвращаться держателям, привязывая выкупы к показателям оценки, силе денежного потока и рыночным условиям, а не к фиксированным процентам. Хаджиан указывает на рост моделей, основанных на триггерах и опционах, как на ранние сигналы этого сдвига, чтобы сделать выкупы контрциклами, чувствительными к доходу и устойчивыми в долгосрочной перспективе. Модели, основанные на триггерах, привязывают расходы к измеряемым фундаментальным показателям, увеличивая выделение, когда токены выглядят недооцененными, и уменьшая их, когда цены растут. Структуры, основанные на опционах, позволяют протоколам продавать защищенные пут-опционы и получать премиальные доходы, обязываясь к будущим уровням покупки, создавая доходы даже без фактического выкупа. Хаджиан утверждает, что эти модели вместе отражают зрелый подход к токеномике, отмечая, что они полезны для управления казначейством, поскольку согласуют выкупы с реальными рыночными условиями. Отчет также предупреждает, что качество исполнения остается недооцененным риском.

Большинство проектов используют ордера тейкеров, которые забирают ликвидность из тонких книг заказов, усложняя ценовые колебания после прекращения покупок.

Калибровка выкупов в зависимости от органического объема и полагание на ордера мейкеров позволило бы протоколам добавлять ликвидность, а не потреблять ее. Итак, когда следует проводить выкупы токенов? Протокол должен начинать выкупы только тогда, когда его доходы являются постоянными, его казначейство может покрывать как минимум два года операций, а его коэффициенты оценки свидетельствуют о том, что токен торгуется ниже своих фундаментальных показателей, считает Хаджиан. Зрелые проекты обычно запускают выкупы, когда финансовая стабильность очевидна: доходы стабильны, рыночная ликвидность глубока, а оценка протокола достигла уровней, при которых возврат капитала является экономически разумным, а не просто рекламным. Напротив, новые команды часто начинают выкупы слишком рано, пытаясь привлечь пользователей или внимание, спутывая видимость с ценностью.

Эти преждевременные выкупы истощают резервы, необходимые для финансирования продуктов, роста и НИОКР, пишет Хаджиан. Настоящим испытанием может быть не просто наличие политики выкупа, а дисциплина дождаться, пока основы оправдают его.

Выкуп токенов не является доказательством успеха, но скорее мерой того, может ли криптовалюта перейти от распределения обещаний к управлению прибылью.